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2016最牛并购案:它,吃下纽交所公司、世界500强巨头,以区区7亿营收,吞并2870亿营收标的(研究笔记)

时间:2016-12-08信息来源:优劣汇团队

12月5日,天海投资公告,以现金支付方式收购美国纽约证券交易所上市公司Ingram Micro Inc(IMI,英迈国际)的交易已经通过并完成境内外全部审批、备案机其他前置程序,交易双方已开始开展交割工作,预计交割完成时间就在最近几天。

这,标志着历经近一年审批的巨资并购落地,只等交割。

本案,是2016年来最疯狂的“蛇吞象”案例,今年以来的跨境并购大案中,它身上有太多的焦点,只有艾派克并购利盟一案可与之PK。

本案,买方和卖方,净利润差距7倍,营收规模差距400倍。

是的,你没看错,400倍!

本案,创下中国企业收购美国IT集团最高纪录,总交易作价60.09亿美元,约合人民币392亿人民币。

本案,买方天海投资隶属“海航系”,是海航集团物流板块中的上市公司,卖方英迈国际(IMI)是全球最大的IT分销商之一、纽交所上市公司、世界500强第230名。

本案,吸引定增大王刘益谦以40亿巨资参与买方财团,在这条线索背后,又一大资本派系正在脱胎而出。

本案,是老司机海航系的又一个经典作品,是两个世界500强之间的游戏,由于交易金额太过巨大,筹款安排一度专门被交易所问询。

本案,让整个资本江湖为之一震——这么奇葩的交易,究竟是怎么做的?

“2016年最牛逼的并购,一般人真心玩不了”



1

交易方案

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上市公司拟以现金支付的方式购买美股上市公司IMI100%股权,此次交易价格约为60.09亿美元。

交易细节如下:


交易方:上市公司(天海投资)、GCL(天海投资全资子公司)、IMI(标的资产)
支付方式:现金

资金来源:自有资金、联合投资和银行借款,公司自有资金为87亿元,联合投资方国华人寿投资金额为40亿元,剩余部分为银行借款

交易对价:60.09亿美元

——普通股作价:57.78亿美元

股份数量:148,522,726股 

股份价格:38.90美元/股

——公司股权激励计划作价:2.31亿美元


本次交易不涉及发行股份,不会导致上市公司股权结构发生变更。


2

背景

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买方:天海投资(600751(A股))

公司成立于1992年12月1日,1996年9月在上交所上市。

截至本案发生时,海航物流通过直接和间接合计持有上市公司20.77%股份,为上市公司的控股股东,慈航基金会为公司实际控制人。


公司主营航运业务,经营及管理以天津、上海、宁波、青岛为基本港,至韩国的国际近洋及国内沿海多个口岸的集装箱班轮货物运输航线。

据最新三季报显示,公司实现营收15.38亿元,同比增238.16%;实现净利润2.15亿元,同比增78.27%。公司2013年、2014年和2015年,分别实现归属母公司净利润为:-13,023.93万元、7,893.98万元和24,671.04万元。


卖方:Ingram Micro Inc.(以下简称“IMI”)


公司1979年成立,同年在纽交所上市,股票代码为IM。

公司主要股东为富达基金(FMR LLC)、贝莱德(BlackRock, Inc.)、先锋集团(The Vanguard Group),三家机构对于投资管理领域有着独特的管理经验。


公司是IT产品传统分销以及供应链综合服务行业的龙头企业,为世界范围内1800余家供应商提供销售服务和20万余家经销商提供解决方案和服务。


公司在北美和拉丁美洲的市场份额为第一,欧洲和亚太的市场份额前二。2015年,公司以465亿美元的营业额在《财富》杂志公布的全球500强中排名第230位。


公司2014财年、2015财年及2016财年一季度,分别实现净利润为:2.6亿美元、2.15亿美元和189万美元。


3

看点

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1)看点一:把大象装冰箱,究竟分几步?

本案到底有多牛逼?我们来看看数据:

本案卖方IMI——2014财年、2015财年及2016财年1-3月,IMI分别实现营业收入464.87亿美元、430.26亿美元、93.37亿美元;同期分别实现净利润2.67亿美元、2.15亿美元和189.9万美元。

本案买方天海投资——2014、2015年及2016年1-9月营收分别为4.2亿、7.2亿、15.38亿,归母净利润分别为7893万、2.4亿、2.15亿。

按照2015年营收对比,IMI营收约合人民币2870亿、净利润约合人民币14.7亿,两者营收差距对比惊人的400倍,净利润对比为7倍。

把一个营收规模达2800多亿人民币的“大象”装进冰箱,具体步骤如下:

第一步,收购方天海投资设立合并子公司GCL。

第二步,合并子公司GCL和IMI合并。

第三步,合并后GCL停止存续,IMI作为合并后的存续主体成为公司的控股子公司。

第四步,IMI原发行在外的普通股全部注销,原股权激励计划相应终止和取消。

和艾派克并购利盟案一样,这是一个反三角并购的典型案例,以“中-外-外”的形式进行交易,以合并子公司作为中间环节,最终并购完成后,股权过户、留下标的公司。

2)看点二:融资安排

本次交易为现金收购,不涉及公司股权变动。

截止2016年5月18日,IMI发行在外的全部普通股为148,522,726股,本次交易的成交金额约为60.09亿美元,其中IMI全部普通股价值约为57.78亿美元,公司股权激励计划部分的偿付对价约为2.31亿美元。

60亿美元,按照本案最初发布时2016年2月17日美元兑人民币中间价计算约为392亿,若以今时今日之最新汇率对比,则已超过411亿人民币。

如此巨额资金,究竟从哪来?

作为整个交易流程最关键的一环,我们来看看本案融资安排:

根据交易方案,本次交易的收购资金来源为公司自有资金、联合投资和银行借款。

其中,上市公司自有资金为87亿元,联合投资方国华人寿投资金额为40亿元,剩余部分(约272亿)为银行借款。

A、自有资金:

按照天海投资2016年中报,期末现金及现金等价物余额为90亿,能够覆盖本案需筹集的87亿。


B、联合投资方:

本次交易对方为IMI,联合投资方为国华人寿。

联合投资方国华人寿持有上市公司股份419,030,100股,占比约14.45%,为上市公司的关联方,本次交易构成关联交易。


注意,国华人寿为资本大鳄刘益谦旗下公司。刘益谦与天海投资早有渊源,在本案发生前,就是天海投资的二股东。

我们回溯上市公司财报,自2014年12月,刘益谦旗下的“国华人寿保险股份有限公司-万能三号”,就跻身天海投资十大股东名单,以14.45%位列第二。



截至2016年3月31日,国华人寿仍持有天海投资14.45%的股权,期间未曾有过增持举动。

国华人寿本身就是天海投资的股东,因而参与本案投资也顺理成章,其对天海投资,可谓“放长线、钓大鱼”。

C、银行借款

本次交易银行贷款规模约为42.70亿美元,期限为7年。

按照当前的市场利率行情及未来市场利率合理的浮动情况,预计该贷款的年利率为3%-4%(即年度利息支出应在1.28亿美元至1.71亿美元的区间范围内)

本次交易完成后,IMI将纳入上市公司的合并报表范围,利润也将合并计算。

根据IMI历史经营业绩和预测业绩,其利润能够覆盖上述利息支出,并足以抵消上市公司利用自有资金收购IMI导致投资收益减少的影响。

本案的并购贷款安排,简单来说:

以合并子公司为借款主体,上市公司控股股东提供征信担保,未来用上市公司现金流,或通过发股、发债、转债等途径募集资金还款。

具体细节:

借款主体——本案中,银行并购贷款的借款主体为天海投资为本次交易设立的主体GCL Investment Management, Inc.。

增信措施——公司控股股东海航物流或其关联方或向为本次重大资产购买提供并购贷款/授信额度及开具保函/备用信用证的金融机构提供担保,包括但不限于为公司或公司子公司申请并购贷款/授信额度及保函/备用信用证提供股权质押担保、反担保或最高额保证。

还款来源——未来贷款偿还的资金来源为IMI的分红以及上市公司提供的现金流等。同时,上市公司不排除通过发行股票(包括非公开发行股票)、可转换债券、公司债券等多种方式为偿还主体提供现金流以偿还本次交易借款的可能。

3)看点三:刘益谦出手,又一大资本派系脱胎而出

加上此次40亿重金染指天海投资海外收购,刘益谦今年以来已出手多家上市公司。

一个新的资本派系,正在脱胎而出。我们来回顾一下它的“进化史”:

刘益谦,早年当过出租车司机,还开过百货商店。“第一桶金”来自于100股“豫园商城”股票。

第一个进化关键点:1990年,刘益谦以每股100元的价格买入100股“豫园商城”,仅仅一年之后,这100股股票竟以每股1万元的价格卖出,净赚了近100万元。

第二个进化关键点:通过股票认购证、国有股和法人股两大战役,刘益谦进化成为资本江湖上举足轻重的玩家之一。

第三个进化关键点:由于在2009年前后参与了京东方、渝开发等近十家上市公司的定向增发,刘益谦巨额暴赚,被市场冠名为“定增大王”。

不过,2010年,地产股行情在政策重拳打压下急转直下,刘益谦手中的地产股严重缩水,其亏损一度超过5亿元。

2011年以后,市场疲弱,刘益谦逐渐“弃股从艺”,几十亿资金“一分不剩”地撤离股市,并开始转向艺术品收藏。

直到2013年开始,刘益谦再度杀入股市,先后参与怡亚通、金洲管道、保龄宝、莱宝高科、国金证券等标的。

2015年股灾之后,刘益谦宣布怒砸10亿为国护盘。

到2016年,刘益谦亦频频出手,且均为大手笔制作,且操盘手法和布局极为老道。

有理由相信,今年是他的第四个进化关键点。

我们之前分析过阿里巴巴在资本市场的布局,使用江湖大佬中植系创立的武林绝学:“二股东策略”。让人称奇的是,无独有偶,刘益谦进来的操盘案例中,也在使用这样的套路。
对天海投资,砸出40亿参与并购,目前持股14.45%,二股东。


对天宸股份,对战上海地产大亨叶立培和叶茂菁父子,连续四次举牌,持股比例接近20%,二股东。


对华鑫股份,在其近期发布的重组案中,国华人寿也赫然在列,持股10%,二大股东。在华鑫股份的重组中,置出地产业务,注入华鑫证券92%股权,华鑫股份借道上市。


对长江证券,刘益谦旗下新理益集团,耗资100亿,从青岛海尔投资手中收购股份,晋级为长江证券第一大股东。


请大家仔细体会一下这个布局,通过旗下险资平台,作为二股东身份进驻多家上市公司,并在券商股上进击出招,谋求控制权。

细思极恐,这是多么大的一盘棋!资本市场又一个资本派系正在诞生,并且很快要完成整个布局的闭环。

从险资出发,控制券商,那么接下来会是什么?未来,按照这个趋势,这个布局如果继续扩张,杀入银行、信托,大家也别觉得太奇怪。

在整个布局中,作为险资的国华人寿,是其最核心的一环。曾经,其对国华人寿的态度有摇摆,一度减持国华人寿股份——然而如今,弃妇变宠妃,国华人寿已成为枢纽角色。

4)看点四:海航系,资本老司机的千亿美元大棋局

海航,可谓资本市场的“老司机”,是近年来全中国海外收购最活跃的公司之一。

这是一盘千亿美元的大棋——据《金融时报》,从2015年起,海航集团完成了35项,总额至少在270亿美元的收购。

截至今年7月,海航集团的全球资产已经超过910亿美元。在最新的排行榜中,海航集团以营业收入295.6亿美元,名列2016《财富》世界500强第353位。

海航集团旗下拥有一个庞大的帝国——其物流业务,涵盖现代海运、冷链物流、工程物流、船舶修造、高端装备制造、精密制造、工程研发、物流产业和金融投资、网络金融、支付科技、跨境电商等。

英迈国际拥有极为强悍的物流、商流、信息流的处理和交互能力,拥有全球先进的供应链管理系统。

海航集团将英迈国际这个供应链巨头纳入麾下后,将是海航系整个布局中重要一环,从物流产业延伸到供应链运营领域,并将极大推动其全球供应链布局。

海航创业22年,曾经操刀过一系列极为彪悍的资本运作。

资本运作方面,“海航系”早期资金来源多为银行贷款及公司债券,此后以多个上市公司平台,“定增+股权质押”动辄规模过百亿,如此轮番滚动操作,融资之后迅速扩张产业,形成资本运作的闭环。

一系列资本运作之下,坊间不少人对老司机指指点点,称其“资产负债率奇高”、“定增与质押狂人”,如此种种。

据新京报,截至2015年年中,海航集团的资产负债率达到78%。

而海航方面曾回应称,航空业本身属于重资产的高负债率行业,“80%的负债率非常健康”。

如今,“海航系”旗下上市平台,已经横跨A股和新三板——

在A股:有海南航空、海航基础、海航创新、海航投资、天海投资、渤海租赁、凯撒旅游、西安民生,几大平台覆盖航空、物流、金融、地产、旅游、零售。

在三板:有海航期货、海航思福、渤海保理、海航冷链、联讯证券、易建科技、新生飞翔、首航直升,几大平台覆盖物流、航空、金融、互联网。

在港股:有美兰机场、首长科技。

定增、发债、质押、并购,车轮式滚动操作,带着高负债率铁链翩翩起舞,但一次次做出让业内人士惊艳的大手笔之作。

就像恒大许家印一样,百般质疑之下仍铁血不倒。

一句话总结:我就是我,是颜色不一样的烟火。

5)看点五:蛇吞象,消化问题是关键

本案马上要交割,然而,在案件背后,并非一马平川,天海投资仍要面临诸多难题。交割之后,才只是万里长征第一步。

尽管贵为巨头,然而2014财年和2015财年,营收和净利润都呈下降态势。


看完以上数据后,总结几点:

第一,这样的估值,英迈的股东肯定会高兴不已,60.09亿美元的总交易作价,按照15年2亿美元计算市盈率30倍,同时也是自2010年以来英迈最高的市盈率。

第二,收入400多亿美金的公司只有2亿美金,利润率不到0.5%,中间问题究竟在哪。

第三,海航的管理能力,能否让这头营收规模400多亿美元的大象焕发新生。

第四,收购后如何整合进入海航的业务体系,人员、文化如何安排。


4

产业

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标的公司是全球性的IT产品分销商与供应链综合服务商,属于IT供应链服务行业。

IT产业链中主要包括生产供应、分销、经销、终端消费等几个环节。

行业上游——产品供应商,如IBM、Oracle等大型增值产品厂商和HP、联想等消费电子厂商
行业中游——产品分销商和经销商。随着销售渠道扁平化,经销商与零售商很大程度上趋于重合,如亚马逊,沃达丰等
行业下游——零售商及终端消费者人群


信息技术产品分销商主要分为两大类,即全品类分销商和专业分销商。全品类分销商以分销产品线覆盖范围广泛为特点,如英迈、技术数据(Tech Data)及新聚思(Synnex)等;而专业分销商以为细分市场提供更专业更全面的服务为特点,比如艾睿电子公司(Arrow)和安富利(Avnet)。


IT供应链服务行业与全IT行业的整体环境息息相关。近年来,全球IT支出虽呈现放缓的趋势,但仍维持稳健的增长,增速预计在3%左右。同时,2016年中国IT市场支出规模预计可达到2.31亿元。


据IDC预测,2015年至2019年,全球IT软件支出与IT服务支出的复合年均增长率分别为6.7%和3.1%,而IT硬件的增长率仅为1.1%。


随着IT支出的持续增长与IT服务占总支出份额比重的不断上升,IT供应链综合服务业务市场具备了有利环境。


5

利益格局

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1)对天海投资

战略发展规划布局——促进产业升级,向物流上下游产业以及相关配套金融产业延伸,打造物流金融基础信用平台及物流运输资源与业务交易平台,逐步搭建物流全供应链金融服务产业体系。

提升持续发展能力——目前国内航运市场景气度下滑,主营业务短期增长乏力,若能引进IMI,就可以改善公司资产质量,提高上市公司的价值。

提升品牌影响力——标的资产是全球IT产品分销及技术解决方案的领导者,拥有极高的知名度和美誉度,通过本次交易,有利于建立国际市场对于上市公司的认知度,发挥品牌优势。

2)对IMI

开拓中国市场——亚洲在IT支出的增长贡献上名列前茅,中国对IT产品的需求巨大。 IMI可以借助上市公司和海航集团打开中国市场,形成良好的业务协同效应,将IT分销业务做大做强。

开辟新的利润增长点——国内供应链金融以及物联网的发展,具备良好的前景,云服务也是IT产业未来发展的重要趋势。IMI可以利用自身的物流管理能力和丰富的管理经验,提高行业竞争力。